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快手核心优势：占据短视频绝佳赛道

快手：全球短视频日活第二、直播流水第一

快手：全球短视频日活第二、直播流水第一、电商交易总额第二的视频平台。

快手成立于2011年，由GIF动图制作软件起家，2013年正式进军短视频，通过独特的“农村包围城市路线”，在下沉市场积累了核心用户；2016年，快手将业务延伸到了直播领域。截至2020年6月，快手应用及小程序的MAU达7.76亿，已经成长为我国短视频日活第二、直播流水第一的互联网平台。自然，快手也是时代的产物，视频内容的崛起，离不开智能手机的普及，以及流量资费的降低。

收入方面，直播作为流量平台最便捷的商业化方式，撑起了快手业绩的第一曲线，2020H1占收入比重超过68%。

2020H1，快手总收入为253.21亿元，同比增长48.26%。其中，直播业务收入173.49亿元，占总收入比重为68.5%；广告、直播电商分别是快手营收的第二、第三增长曲线，占公司总收入比重分别为28.3%和3.2%。

“处处是中心，无处是边缘”是快手的核心价值观，普惠的流量分发原则孕育出短视频“橄榄型”的流量生态：

快手的产品设计是其价值观的投射：双列内容带有标题封面，给予用户充分的选择权。单列内容提升内容的匹配效率，兼顾社区及变现。这样的产品设计，为中长尾内容创作者保留了一定的流量触达机会，并且在内容端与其他短视频平台形成差异。

股东结构：同股不同权，创始人对公司具有绝对控制权，腾讯是快手最大的B类股东。

快手采用同股不同权的股东大会投票权架构，A类股权股东每股可投十票，而B类股权股东每股可投一票。创始人宿华、程一笑持股比例分别为12.65%及10.02%，占公司投票权的55.79%和44.21%，对快手具有绝对的控制权。腾讯是快手最大的B类股东，目前持股比例是21.57%。从2017年7月的D轮开始，腾讯连续5轮参与快手融资，累计投资超过40亿美金。腾讯与快手在营销推广、云服务、支付服务和游戏方面的合作，对快手的用户增长、基础设施和业务变现产生了积极作用。

管理层及人员结构：核心创始人均为技术出身，首席产品官程一笑被媒体称为“天通苑张小龙”，研发人员占比为31%。

快手创始人主张“尽量不打扰用户”，强调自然生长，2019年以前，“佛系运营”是快手的标签。宿华曾任职于谷歌、百度等超大互联网公司，接触了大量人工智能和机器学习的技术。程一笑曾就职于惠普公司、人人网，被媒体称作“天通苑的张小龙”。宿华担任CEO，主要负责机器算法和对外事项。程一笑出任首席产品官，主要负责产品迭代、新业务孵化等内部事项。快手较强的技术基因还体现在人员配置上，截至2020H1，16387名全职人员中，研发人员为5127人，占比为31.3%。

04 直播：天然的流量变现工具，快手第一成长曲线

快手直播：大流量底盘+私域流量结构，全球收入第一

直播是快手最重要的收入来源，2020H1占公司总营收比重为68.5%。

直播用户通过向主播打赏虚拟礼物表达对主播的喜爱和支持，用户通过平台购买虚拟礼物，在观众将虚拟礼物打赏给主播之前，平台将销售的虚拟礼物记作客户预付款；平台于观众将礼物打赏给主播后确认直播收入，并将主播分成确认为相应的成本。根据快手招股书援引艾瑞咨询数据，截至2020H1，全球范围内，快手是以虚拟礼物打赏流水及直播月付费用户计最大的直播平台。2017-2019年，快手直播业务收入CAGR为100.15%；直播业务的客户预付款CAGR为176.03%。

行业分析：直播是一个充分竞争的行业，快手收入市占率为22%

直播是一个千亿规模、增速趋缓且充分竞争的行业。

2019年，我国直播行业流水收入约1400亿元，以2019年为分割线，直播行业已经从蛮荒发展步入缓慢增长时期。2015-2019年，直播行业流水的复合增速为111%，艾瑞预测，2020-2025年，直播行业的复合增速将降低至18%。

从竞争格局来看，直播已经是一个充分竞争的行业，快手直播流水全球第一，但在国内行业的市占率仅为22%。

不仅是传统的秀场、游戏直播，电商、贴吧、资讯类、工具类平台均已入局直播，直播已经成为了各大互联网平台的标配。

根据艾瑞咨询数据，2019年，我国直播行业虚拟礼物打赏规模为1400亿，快手作为全球流水最高的直播平台，占比为22%。

快手直播业务上取得成功，核心原因是直播为社区关系链的自然延伸。

在快手上，有80亿对的用户互关，以及大量的KOL-用户关注，这些海量的互关关系链，自然生长出了直播业务。可以说，快手直播是短视频流量变现的延伸。

对互联网平台而言，直播业务兼具流量变现和提升用户粘性的作用，其核心生产要素是主播。

通过直播对喜欢的主播进行打赏，满足了用户的互动、社交需求，用户通过打赏获得满足感，不会影响用户体验。与短视频的作用不同，直播打赏是一种天然的变现工具。以快手为例，在短视频尚未充分商业化的阶段，直播已经扛起了快手的业绩大旗，2017-2018年分别占平台总收入的95%和92%。同时，直播也兼具了提升用户粘性的作用，抖音、快手、B站等平台，直播用户的使用时长显著高于非直播用户。

快手直播的付费渗透率显著高于其他视频平台，但人均ARPPU值显著低于其他平台，大DAU、小ARPPU值的收入结构让快手的直播生态更加健康。

2020H1，快手直播业务的付费渗透率为13.2%，显著高于同行业公司虎牙、B站、陌陌和斗鱼。我们判断，这和快手的私域流量属性更重高度相关。与竞争对手相比，快手平台的互动率更高，私域属性更强，这为直播打赏创造了更好的基础。但快手的人均直播ARPPU更低，2020H1，月付费用户的直播ARPPU值仅为45.2元，相当于虎牙、YY的1/3左右。

未来增长：ARPPU具有增强潜力，但直播电商可能有负向影响

过去快手直播收入主要是由付费用户数的增长所驱动的，尚未进入由ARPPU值驱动的阶段。

2017-2019年，快手直播收入复合增速为100.15%，其中，付费用户数复合增速为97%，而单用户平均收入复合增速仅为1%，而快手单用户直播业务收入尚处于行业较低的水平，ARPPU的提升，与平台的运营强度、活动有较大相关性。2020年，通过“铁定你最红”、“直播年度盛典”等活动运营，快手明显加强了直播业务的运营能力。

值得注意的是，直播打赏的政策限额可能会对未来直播业务的增长造成一定影响。

2020年11月12日，国家广电总局下发了关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知，提出要对网络主播和“打赏”用户实行实名制管理。核心影响如下：

1）未实名制注册的用户不能打赏：

要通过实名验证、人脸识别、人工审核等措施，确保实名制要求落到实处，封禁未成年用户的打赏功能。

2）平台应对用户每次、每日、每月最高打赏金额进行限制：

在用户每日或每月累计“打赏”达到限额一半时，平台应有消费提醒，经短信验证等方式确认后，才能进行下一步消费，达到“打赏”每日或每月限额，应暂停相关用户的“打赏”功能。

同时，直播电商有可能对直播业务产生一定的影响。

我们统计，2020年12月，在快手直播中流水Top30的达人中，有40%均参与了直播电商，在参与的达人中，有67%的主播直播电商收入超过了当月直播打赏的收入。理论上，用户的消费时长是排他的，因此，主播、用户的流量都向直播电商迁移，对原有的秀场直播业务可能产生一定的影响。

综上，我们判断未来快手直播收入增长可能会放缓，预计2020-2022年直播业务收入分别为343、359、387亿元，收入复合增速为5%。

05 短视频：快手的流量基本盘，广告是第二增长曲线

短视频：赛道足够优质，且用户、时长仍有增量

短视频是新时代的文本，赛道足够优质，时长占比已经逼近即时通讯。

根据Questmobile数据，2020H1，短视频在互联网行业的总时长占比接近20%，距离金字塔尖的即时通讯产品仅差6pct，远超第三名互联网产品综合资讯的使用时长。短视频的崛起，得益于智能手机的普及和流量资费的不断下调，人类信息的媒介传播形态从文字、图文过度到了视频时代。与图文内容相比，短视频更易于传播、承载信息更丰富、具有更强感官刺激，且迎合了人们碎片化的信息获取需求，代表了当前最高级的信息传播形态。

我们正处于“万物皆可短视频”的时代，短视频依旧是个成长型行业。

供给端来看，短视频激活了“沉默的大多数”被压抑已久的表达欲望：在以图文内容为主的图文时代，能够在网络端流畅表达思想并获得认同的，永远是少数的社会精英群体，网络的话语权从未下发到普通民众手中；模板、滤镜、背景音乐的存在，大幅降低了普通人创作短视频的门槛。根据快手招股书，2020H1，快手创作者有1.26亿，平均每个月上传的短视频超过11亿条，计算下来，快手的每个创作者平均每个月在快手上上传9条短视频，平均3-4天就创作一条。需求侧来看，视频比图文承载的信息更丰富，对感官的刺激性更强，满足消费者Kill Time的特性。

并且，短视频的商业模式对平台而言也足够友好。

短视频行业的特点是不需要提前付出大量资金成本生产内容，用户自发生产内容，平台无需事先投入大量现金流，且内容生产门槛较低，沉淀的短视频内容可以反复使用。平台主要基于用户使用时长插入信息流广告变现。从快手的成本构成来看，58%以上的成本来自于主播收入的分成成本。与之相对比，长视频平台的投入在先，收入在后，毛利率较低。

快手：短视频是其流量的基本盘

短视频是快手的基本盘，也是直播、电商业务的流量汇集器。

2012年，快手成为国内短视频行业的先驱，2016年，短视频内容生态繁荣后，直播作为一种流量变现方式应运而生。2018年，随着用户参与度的提升，快手在平台中推出了电商解决方案。我们认为，无论是直播还是电商，都是流量的变现形式，而短视频才是流量的汇集器，因此，最大程度的夯实短视频基础，才能够源源不断的为直播和电商业务提供燃料。短视频流量是快手流量变现的基本盘。

我们认为，若以广告变现为导向，短视频平台的核心功能是完成人和视频信息的匹配，平台的核心竞争力在于高效、精准的完成这种匹配。

若短视频平台的变现以信息流广告为主，从商业模式倒推，核心目标是提升DAU及单用户的使用时长。因此，对短视频平台而言，核心是持续、规模化的汇集优质内容，并高效的完成内容分发，让用户迅速的完成信息匹配。由此，我们可以看到，各大短视频平台都在积极引入垂直类、MCN机构、公会等优质内容创作者，扶持优质内容，推动中腰部创作者的成长，就是为了使内容生态足够丰盛。海量的内容和海量的用户反馈碰撞出更精准、高效的分发体系，让平台像一台轰鸣的机器一样，不断进行正向循环。

而以上的每一种连接，都是一个产业被视频渗透和改造的机遇。

例如，连接了人与商品，直播电商改造了传统电商行业；连接了人与音乐，抖音成为了音乐内容的第二个宣发地；连接了人与信息，人民日报、央视新闻、人民网等官方媒体完成均入驻抖音和快手平台；连接了人与KOL，催生了无数的平台网红和MCN机构。平台完成的连接越多，就越能满足用户的需求，让用户自发停留在平台上，从而提升DAU及用户时长。

那么，快手短视频的核心竞争力是什么？我们认为，快手的核心竞争力在于独特的种子用户基本盘，以及数据和时间所带来的“飞轮”效应。

单列推荐形式存在数据网络效应，产品价值会随着数据的积累而提升。用户的每一次刷视频、点赞、评论，都在源源不断的产生数据。这些数据会反哺产品体验，进而让人与信息之间的匹配更加高效、精准。形成数据网络效应要进行“冷启动”，因此，数据网络具有一定的先发优势。

同时，独特的产品调性、用户互动，也会增强核心用户的粘性，进而维护这种数据网络效应，快手有自己独特的用户基本盘。

从数据上来看，截至2020H1，内容创作者占快手平均月活用户比例为26%，累计5亿名用户在快手上传短视频。快手应用存在80亿对互相关注，累计2000万用户在快手上获得收入。根据艾瑞咨询数据，快手内容的社区活跃度在中国头部视频社交平台中排名第一。我们认为，

快手的可贵之处，在于激发了社会中最不容易触网的群体，并为他们提供了网络的聚集地，进而让他们产生归属感。

从粉丝量Top20的抖音、快手的头部主播来看，重合度只有10%，在快手上排名非常头部的账号，在抖音上粉丝数量并不是很高。快手拥有自己独特的用户基本盘。

竞争格局：先发优势下，形成了“抖音、快手”两强相争的局面，但微信视频号是最大的变量。

以推荐为主的短视频业务存在“数据-算法-时间”的飞轮效应，后来者很难再杀出重围。但视频号凭借着社交关系推荐，顺利渡过了最关键的“冷启动”阶段，我们判断，抖音、快手、微信视频号均能够在行业中强者恒强。

值得注意的是，用户的整体注意力和时长是排他的，普惠和效率存在着天然的矛盾，这意味着快手需要在普惠和效率之间达到新的平衡。

短视频商业化：广告是第二增长曲线

2020H1，快手广告收入为71.6元，占公司总收入比重为28%，单时长广告收入仅为0.11元，显著低于同类型产品今日头条、抖音和趣头条。我们判断，广告变现效率过低，主要原因为：1）产品形态问题：

双列展示产品的广告变现效率普遍低于单列产品；

2）用户画像问题：

快手的用户偏下沉市场，同样的展示次数下，快手的广告单价更低；

3）广告销售代理占比较高。

行业角度，未来5年，短视频广告行业的复合增速有望达到33.7%，是一个高景气的赛道。

广告的本质是注意力经济，根据艾瑞咨询预测，2019年，短视频及直播占互联网日均用户使用时长比例为15.6%，2025年有望达到25.1%，用户的注意力不断向短视频行业迁移，短视频广告收入也有望保持高速增长。快手招股书援引艾瑞咨询预测，2019年，短视频及直播的移动广告收入为814亿元，2025年有望达到4653亿元，复合增速为33.7%。

内容即广告是短视频行业最成熟的变现方式，这种商业模式已经被充分验证，在战略调整下，快手广告变现效率提升的确定性非常强。

短视频的商业化本质上是流量变现，信息流广告是最天然的变现方式。目前，快手的广告变现形式分成3种：1）传统的展示类及信息流广告，即平台流量售卖给广告主；2）快手粉条：平台为内容创作者提供的推广工具，即流量卖给内容创作者；3）磁力聚星：内容创作者的私域流量变现工具，快手从中获取分成。目前，快手广告收入以传统的信息流广告为主。

我们认为，广告会成为快手的第二增长曲线，且变现的确定性非常强。

短视频广告的本质是流量变现，充沛的流量是广告变现的基础。一方面，目前快手的广告变现效率还非常低，2020H1，快手单位时长广告收入仅为0.11元，而同类产品抖音、头条的广告变现效率为快手的4~5倍；另一方面，快手在积极拓展广告库存、增强广告的变现效率，如从双列模式转向单列模式、大力推广快手极速版等，这些战略上的变动无疑会在中短期内大幅提升快手的广告收入。

快手广告变现效率显著低于同类产品：

2020H1，快手单位广告收入仅为0.11元，显著低于抖音、头条、微博等同类产品：

快手单列转双列、推出快手极速版两大战略，提升广告变现效率的确定性比较强：

2019年6月，快手在主App接入“大屏模式”。用户切换大屏模式后，通过单列瀑布流的形式消费内容。2019年8月，上线“快手极速版”，采用抖音的单列分发模式，沉浸性更强。单列模式向双列模式的切换，无疑会大幅提升广告变现效率：双列模式下，用户对内容的选择权很高，广告以CPC形式计费，导致广告的有效曝光率较低。切换成单列模式后，内容从主动选择转化为被动推送，且广告的曝光即消费，无疑会大幅提升广告变现效率。事实证明，以单列消费为主的平台Facebook、Twitter、今日头条和抖音的广告变现效率，显著高于以双列模式为主的平台快手、B站等。

快手广告短期内存在非常大的提升空间。

我们用总时长×单位时间广告变现效率测算快手广告的空间：

2019H1，快手单位时长广告收入为0.065元；此时，快手尚未推出单列推送模式，考虑到快手中，上层市场用户占比不断提升，我们以0.065*130%=0.085元，作为双列情况下，单位广告时长的合理收入；

抖音均为双列模式，且目标用户的人均可支配收入高于快手。我们以抖音当前的广告变现效率、作为快手远期的单列广告变现效率的天花板，即0.49元/小时。

我们假设，远期快手的稳定DAU为4亿用户，平均单用户使用时长为105分钟，则年广告收入敏感度如下：

由此，我们对2020/2021/2022年广告收入预期分别为215亿、402亿、664亿元，同比增速分别为36%、48%及56%。

06 直播电商：高景气赛道，有成长也有博弈

直播电商：重在直播，还是重在电商？

快手直播电商目前仍处于蓄力期，2020H1占公司总收入比重仅为3%，我们测算实际费率约为0.7%。

直播电商是快手发展的第三增长曲线，增长驱动力来自于GMV和费率的双重提升。

直播电商是直播与电商的融合，与传统电商相比，更能触发用户的即时购物需求，且互动性强，是传统电商的补充形式。

传统电商主要以图文为载体，展示商品的相关信息，用户需要花费时间收集产品信息进行对比才能做出消费决策，时间成本较高。相较之下，直播电商通过视频直播和主播讲解的形式进行全方位的商品展示，用户的疑问可以第一时间得到专业解答，降低了用户消费决策的时间成本，具有内容丰富、互动性强等特点。

疫情催化下，直播电商购物的用户消费习惯逐渐培养成形。

虎嗅联合微盟研究院问卷调查表明，73.8%的用户有过直播购物经历，超过一半的用户每个月通过直播购物一到两次，并且认为直播电商商品展示直观生动、代入感强和价格实惠。

直播电商是一条高景气的赛道，拥有电商基础和流量基础的平台均从不同方向切入。

艾瑞咨询预计，直播电商的GMV将从2019年的4168亿元增至2025年的64172亿元，CAGR高达57.7%，是一条高景气的赛道。传统电商巨头淘宝、京东，短视频巨头抖音、快手均火速入场直播电商。在电商三角形“流量、基础设施、供应链”三要素中，支付、物流、云服务等基础设施已经搭建完成，对新入局者不构成壁垒；传统电商平台强在供应链，以已有平台为流量切口，以直播手段拓展流量渠道；而短视频平台强在流量，以直播业务为切口，需补足供应链环节。

快手直播电商业务：第三成长曲线，有空间，也有博弈

现状：电商直播是快手的第三大成长曲线，快手已经成为以GMV计的第二大电商直播平台。

快手直播电商业务的商业模式为用户通过直播、短视频页面提供的链接购买第三方电商平台商品，快手收入佣金。用户还可在“快手小店”设立店铺，与直播内容相呼应，实现商品介绍与销售的无缝连接。2020H1，快手其他业务收入为8.09亿元，同比增长了近32倍，占公司总收入的比重为3.2%，主要系直播电商业务扩展所致。以GMV口径计算，截至2020H1，快手已经成为全球第二大直播电商平台。从发展节奏来看，直播电商目前收入占比远低于直播及广告业务，但胜在空间大、增速快，有望成为快手的第三大增长曲线。

私域流量是生产信任的机器，私域流量占比更高，让快手在直播电商的道路上走的更快。

对快手、抖音这类短视频平台而言，直播电商是一种流量的变现方式，快手平台私域流量占比更高，快手六大家族粉丝总量相加超过8亿；快手头部主播团队辛巴家族具有超强的带货能力，2019年12月至2020年5月销售额为49.9亿元，占快手直播电商GMV的4.8%。主播与粉丝间的信任关系强，有利于直播电商转化。根据飞瓜监测数据，快手电商Top10占直播电商GMV比重，显著高于淘宝及快手。

补足供应链环节才能让快手在直播电商业务中走的更远，分享直播电商行业的高速增长。

我们在上文的“直播电商三角形”中提出，支付、云、物流等基础设施已经普及，对电商行业的后入局者不构成绝对壁垒，快手、抖音等短视频平台切入电商业务，需要长期深耕的是供应链环节。

抖音和快手都是视频和流量领域的巨人，供应链的初学者。

快手电商成立以来，在积极补足供应链环节，包括支持淘宝、京东、拼多多等平台的外链跳转，与有赞、魔筷星选等第三方供应链服务商合作等。2020年以来，为了增强复购，开拓GMV空间，在“源头好货”的基础上升级 “品质好物”，并建立好物联盟官方供应链，满足中腰部达人的带货需求。

快手电商增长的驱动力？

快手电商收入提升的两大驱动力分别为提升货币化率和提升GMV，且可提升空间均较大。

GMV的持续提升，核心要素在于补足供应链，其次是平台电商生态的健康化，包括扶持中腰部主播，使流量分配均衡，完善电商的售后过程等。我们认为，平台型互联网企业的收入端费率，取决于平台提供的价值及竞争格局，目前快手电商的实际货币化率约为0.7%，主要系平台补贴、私域流量占比过高、电商生态不完善等。随着电商生态的补齐，货币化率的提升会水到渠成。

■ 生态健康化，短期会促进GMV增长

我们认为，快手电商目前着重满足的是用户的即时消费需求，而即时消费更多是由供给端所驱动的。因此，让平台的流量生态更趋健康化、商品供给更加优质化，是带动GMV增长的核心要素。快手在努力提升直播电商的要素“三角形”，并提升平台在这个过程中的主导地位：

1）流量端：提升流量的可持续性和健康度。

快手作为不缺流量的视频平台，需要关注的是流量的可持续性和健康程度。互联网平台对公域流量掌控力度更强，且绝对头部主播流量占比越低，平台的议价权更高。因此，快手由双列改单列、持续引入明星、扶持中腰部主播，以瓦解平台大部分流量被六大家族割据的局面。

我们看到，快手扶持的中腰部主播在带货方面已经开始崭露头角：2020年“双十一”当天，粉丝数量在500w以下的玉匠人、橙子大大呀直播间销量均超过4500万元；销售额TOP10榜单中粉丝数在1000W以下的主播占比达到一半。我们认为，与头部主播在一场直播带货中，占据核心地位不同；中腰部主播在平台的地位类似于具备销售能力的线上导购，平台议价权更高。中腰部主播的崛起对快手是个有利的信号，意味着流量的主导权在向平台回归，这类主播数量越多、占比越多，生态才会越繁荣。

2）“供应链”端：

“源头好货”满足低线用户需求；“品质好物”满足高线城市用户的需求，如与京东形成战略合作，借助供应链拓展其边界，并给予快手非常优厚的合作条件；

快手对于供应链的把控在一步步加深，这有利于产品端的丰富，以及降低中腰部主播与大主播之间的差距：

源头好货是快手供应链的基本盘：

“源头好货”是快手电商的最初卖点，主打性价比极高的白牌与厂货。通过直播与短视频的模式，打破中间商赚差价的模式，直接触达消费者，覆盖更多的品牌直供、工厂直供、农场直供、达人直供等源头商品。通过源头好货这一模式，把原本在主流电商平台难以存活的源头商家纳入生态，并且与快手的目标用户调性相契合，满足下沉市场用户的需求。

品牌好货：升级版源头好货，支撑起更高的GMV。

源头好货向品牌好货升级，类似于淘宝到天猫的升级，优质商品才能够产生复购，从而支撑起更高的GMV。2020年4月开始，快手电商先后促进董明珠、丁磊等人进场带货，看中的是企业家背后供应链资源；并签约张雨绮、郑爽、华少等明星入驻，希望借助明星的杠杆撬动更多的品牌货源；6月，合作京东商场引入品牌商品库，并接入了京东从自营商品到后端物流、售后等一套供应链体系。并将平台的年终大促定调为“616品质购物节”，与京东联合推出“双百亿补贴”，加快品牌好货落地。

推出官方供应链“好物联盟”，缓解了主播拓展供应链的压力：

2020年9月，快手推出官方供应链“好物联盟”，一方面降低达人的电商化门槛，同时也为主播提供更多的优质商品供给，缩短头部主播和中腰部主播之间的实力差距。

3）“基础设施”端：

支付、云、物流均已成为公共基础设施，快手需要发力的是商品的售前审核和售后服务。目前，快手已经搭建起完善的体系。

■ 远期货币化率有较大提升空间

我们认为快手货币化率的提升的优先级在GMV的提升之后，原因如下：

1）直播电商行业仍处于高速发展阶段，做大电商生态是首要任务；2）互联网平台的货币化率取决于平台所能够提供的服务，服务越完善、理论上货币化率越高。补足电商生态是一个长期过程；3）公域流量占比越高，平台的价值越高，目前快手正处于私域流量向公域流量平衡的阶段。

与同行业电商平台相比，快手货币化率的可提升空间较大。

07 如何看待快手的估值？

从单MAU市值横向对比来看，快手市值有上涨空间。

我们更愿意将快手当做一个整体的互联网平台进行估值，无论是广告、直播还是直播电商，都是流量变现的一种方式，未来快手的边界有望继续拓展，培育出新的流量变现方式。因此，我们认为使用单MAU价值去判断快手的估值水平更为贴切。

对互联网平台来说，单MAU价值由单MAU ARPPU值、平台对流量的掌控力、平台壁垒所决定。

但平台的目标用户画像决定了单MAU的消费能力，平台对流量的掌控力度决定了远期平台在变现中的分成比例，平台的议价权和商业模式，共同决定了单用户的ARPPU值。

我们用单MAU价值判断快手当前的估值水平：以2020年11月总MAU计，快手单MAU市值为80美元，不及抖音的1/3。610亿美金估值相对低估。

从PS角度来看，我们认为快手在2023年及以后将进入收入稳定阶段。我们测算，2023年，快手的营业收入约为1477亿元，参考当前微博的估值水平，给予2023年快手的PS为5-5.5x，目标市值1141-1255亿美金。首次覆盖给予“买入”评级。

08 盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1）直播业务收入端有所放缓，主播分成比例稳定，2020-2023年直播业务收入分别为343/359/387/399亿元，同比增速分别为9%/4%/8%/3%；

2）广告业务在释放库存、eCPM提升的共同驱动下，将迎来高速增长期。预计2020-2023年广告收入分别为215/402/664/856亿元，同比增速分别为190%/87%/65%/29%；

3）直播电商业务的GMV及费率均有较大提升空间，预计2020-2023年直播电商收入分别为38/70/128/222亿元，同比增速分别为1357%/85%/83%/73%。

未来３年盈利预测

按上述假设条件，我们得到公司2020-2023年收入分别为596/831/1179/1477亿元，归属母公司净利润-1042.2/-79.36/86.65亿元。

盈利预测的敏感性分析

09 风险提示

政策及监管风险

快手的核心变现模式广告、直播和直播电商均受到政策的强监管。尤其是直播电商业务，2020年下半年以来，针对直播电商的监管政策密集出台，对直播运营方、平台义务等均做出了规定，若后续政策监管持续趋严，可能会影响到公司直播电商业务的发展。

同时，直播行业的监管也在趋严，严控非理性打赏的行为。若公司无法在适应监管和维持活跃度方面取得平衡，可能会影响公司业绩。

竞争格局变动的风险

我们判断，2021年，短视频行业面临的最大变量是微信视频号，视频号所独具的社交关系链，让内容消费者、内容创作者顺利完成了冷启动的阶段，且短视频行业不具备绝对垄断性，短视频用户的时长是排他的。视频号的高速发展，可能会对快手的增长造成一定的影响。

不同业务商业过程中自我博弈的风险

无论是广告、直播还是直播电商，本质上都是流量变现，不同的变现方式之间存在一定的自我博弈。如直播和直播电商，在用户观看时长、主播时间分配方面均存在自我博弈。具体影响目前无法精准判断，需要我们持续跟踪。

估值风险

我们采取绝对估值与相对估值相结合的方法，计算得到公司的合理股价为1141-1255亿美金，该估值建立在较多的假设前提上，特别是对于公司未来自由现金流、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假设和可比公司估值参数的选取，均加入了分析师的个人判断。可能会由于对公司短视频、直播电商业务的竞争格局、营收增速、变现节奏过于乐观的估计，导致公司股价被高估的风险。